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黄金价格分析框架。黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。在美元与黄金脱钩后，黄金不再直接发挥货币职能，但其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，通常呈现出与美元指数的负相关关系。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。

央行购金需求强劲。2022年各国央行购金大幅提升，全年量达1082吨。2023年各国央行继续保持净购入，一季度达284吨、2季度达103吨，成为最强劲的需求增长点。央行购金大幅提升，对金价形成中长期推力。

美元触顶对黄金较为有利。驱动美元的影响因素复杂，包括美国与其他地区利差以及预期的变化，经济增速的变化等。随着加息放缓，美国经济放缓预期提升，美元存在走弱预期。世界黄金协会研究显示，在美元触顶12个月后80%的时间里黄金收益率为正值。

加息尾声渐近。经验显示“泰勒规则”主导着美联储利率决策，随着市场变化，美联储利率决策机制也在动态变化。美联储公布7月FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.25%-5.50%区间，符合市场预期，就未来加息路径保持灵活性。美国经济仍有韧性，但制造业疲软，非农数据走弱，通胀持续回落。考虑到货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战，目前市场普遍预期后续不再继续加息。

黄金价格有望保持偏强震荡。随着经济降温，通胀回落，紧缩周期降温，黄金价格或保持景气。从历史情况来看，黄金在加息末期价格修复明显。从中长期看，地缘因素复杂，全球经济存在不确定性，高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧，利率下行趋势确定性较强，叠加各国央行购金需求强劲，预计金价上行。

黄金股易取得“戴维斯双击”。复盘黄金股股价走势，其涨跌与黄金价格走势紧密相关，金价上行过程会提振黄金的投资需求，黄金股易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应，表现出较金价更大的弹性。在行业β外，增储增产有助黄金股取得α收益。短期来看，上半年金价景气运行，有望带动黄金股业绩提升，推荐赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、紫金矿业。

风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；市场环境变动风险。

（来源：国信证券）