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科前生物(688526)

核心观点

大型兽用生物制品龙头企业，猪用疫苗业务领航发展。公司是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，生产经营超20年。公司产品以猪用疫苗为主（2022年猪用疫苗收入占营业总收入比例为93.6%），另有禽用疫苗、诊断试剂、宠物疫苗等产品。2020年和2021年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。2017-2022年公司营业收入CAGR为9.6%，受养殖周期影响，公司业绩短期承压，2022年实现营业收入10.01亿元，同比-9.2%；实现归母净利润4.1亿元，同比-28.3%。

政策、养殖周期及产品周期内外因驱动，行业需求持续回暖：1）从政策角度，政采苗预计2025年前退出，市场苗获得发展机遇。2）从养殖周期角度，存栏数较为稳定时，动保企业营业收入同比与下游养殖利润相关性较大，预计伴随畜禽养殖景气回升，行业业绩持续改善；受益于畜禽养殖行业规模化趋势，兽用生物制品行业有望进一步扩容。3）从产品周期角度，圆环疫苗、伪狂犬病疫苗等品类仍处于成长阶段，宠物疫苗（国产疫苗替代在即）、非洲猪瘟疫苗（测算潜在市场空间或超百亿）等新兽药的研发及市场化推进预计将为行业带来新增量。

猪用非强免疫苗龙头，产品竞争力较强：由于较强产品力和差异化产品竞争策略，公司一直保持行业前列的毛利率水平。公司产品矩阵不断丰富，1）猪伪狂犬病疫苗，市场份额连续多年排名第一，产品矩阵完备，市场地位有望维持；2）腹泻疫苗，腹泻二联苗市场份额连续三年排名第一，猪δ冠状病毒灭活疫苗及传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗均已处于新兽药注册阶段，具备先发优势，上市后有望获得较快增长；3）圆环疫苗，市场份额排名靠前，猪圆环病毒2型-副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗已获新兽药注册证书，圆环疫苗的竞争力显著提升。

销售研发多点布局，在研稳步推进助力成长：1）渠道方面，公司坚持直销经销双轮驱动，针对不同规模客户设立精细的服务开发策略，客户粘性增强；2）研发方面，公司与华中农大合作紧密，产学研结合，注重平台搭建，拟筹建高级别动物生物安全试验室，研发竞争力持续提升。公司在研重点项目中，多项多联多价苗研发稳步推进，非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗取得重大进展，猫三联灭活疫苗处于提交临床试验申请阶段。3）产能方面，动物生物制品技改项目及高级别动物疫苗产业化基地稳步筹建，为公司增长提供动力。

投资建议：产品、渠道、研发能力支撑下，公司猪用非强免疫苗龙头地位稳固。公司预计将充分受益于畜禽养殖景气回升，同时在研产品储备丰富，产能稳健扩张，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年合计收入分别为12.4/15.1/18.3亿元，归母净利润分别为5.8/7.2/8.8亿元，6月21日收盘价对应PE分别为18.2/14.7/12.1倍，维持“增持”评级。

风险提示：重大禽畜疾病风险；畜禽价格周期下行风险；新兽药审批进度不及预期风险；政策与监管风险。